華泰金工 | 多個商品策略均相對看好有色金屬

針對商品市場常見的基本麵、carry、動量等風險溢價，我們構建了期限結構、時序動量、截麵倉單三個模擬組合，並進一步構建商品融合策略。商品融合策略近兩周下跌0.18%，今年以來上漲0.34%。在三個子策略中，商品期限結構模擬組合近期表現較好，近兩周上漲0.21%，今年以來上漲0.71%，並於3月7日再創2010年1月6日回測以來的新高。最新持倉中，主要做多有色金屬板塊和板塊，主要做空能源化工和黑色係板塊。近半月商品市場呈震蕩調整行情，近兩周（2025.02.21~2025.03.07，下同）南華商品指數下跌3.23%。金屬類商品表現相對穩健，其中工業金屬板塊逆勢上行，南華有色金屬指數上漲1.6%。

多類商品策略最新持倉關注有色金屬板塊，期限結構模擬組合再創新高

針對商品市場常見的基本麵、carry、動量等風險溢價，我們構建了期限結構、時序動量、截麵倉單三個模擬組合，並進一步構建商品融合策略。商品融合策略近兩周下跌0.18%，今年以來上漲0.34%。在三個子策略中，商品期限結構模擬組合近期表現較好，近兩周上漲0.21%，今年以來上漲0.71%，並於3月7日再創2010年1月6日回測以來的新高。期限結構模擬組合最新持倉中，主要做多有色金屬板塊和農產品板塊，主要做空能源化工和黑色係板塊。在具體品種中，工業金屬板塊中的滬銅、滬鋁、滬鋅具有較高的多頭倉位。與期限結構模擬組合類似，時序動量和截麵倉單模擬組合最新持倉也相對看好有色金屬板塊，在商品震蕩的行情下，期限結構等多空類策略可通過靈活配置商品倉位捕捉結構性行情，建議投資者持續關注。

商品市場近期震蕩調整，工業金屬板塊逆勢上行

近期商品市場整體呈震蕩調整行情，近兩周（2025.02.21~2025.03.07，下同）南華商品指數下跌3.23%。金屬類商品表現相對穩健，其中工業金屬板塊逆勢上行，南華有色金屬指數上漲1.6%。工業金屬板塊的上行或受以下因素的推動：1）2月以來美元指數和美債利率表現相對較弱，全球流動性有一定的邊際改善，除工業金屬外的多數商品在2月已有過一輪上漲，近兩周美元指數的繼續下行進一步釋放了全球流動性，支撐工業金屬板塊開啟補漲行情；2）近期特朗普在國會講話時提及計劃對銅加征關稅，或導致市場對銅流通受阻的擔憂情緒升溫，支撐銅價上行；3）3月5日德國宣布計劃投入更多資金用於國防開支和基礎設施建設，提振銅的需求，進一步推升銅價上漲。全球流動性邊際改善疊加需求上升，銅等工業金屬短期內或仍有上漲空間。

黃金可幫助提升資產組合的收益能力，中長期視角下仍具有配置價值

貴金屬板塊近兩周下行，南華貴金屬指數下跌0.67%。南華黃金指數、南華白銀指數先降後升，目前在5日均線附近窄幅震蕩。在前期報告《黃金：資產配置中的長期壓艙石》（2025-02-21）中我們曾指出，黃金今年以來的上漲行情，與特朗普關稅政策、DeepSeek衝擊美國科技股等事件的影響相關，而隨著市場對上述事件的消化，黃金市場短期內或將維持震蕩調整行情。不過，近期公布的美國2月新增非農就業等數據不及彭博一致預期，疊加美國債務可持續性的減弱，中長期看具有保值屬性的黃金等貴金屬依然有較強的配置價值。我們在國內股債組合中加入黃金資產後，新組合的淨值表現強於原始組合，或表明黃金可幫助提升投資者資產組合的收益能力，建議關注。

供給寬鬆疊加需求存在下行預期，原油市場或延續震蕩調整行情

能化板塊近兩周下行，南華能化指數下跌4.99%。從2月21日到3月8日，原油2504合約報收512.5元/桶，價格變動-8.81%。布倫特原油合約報收70.45美元/桶，價格變動-4.6%。南華原油指數近兩周震蕩回撤，目前處於5日均線和布林帶下軌之間。一方麵，美國原油庫存量近期呈累庫趨勢，同時歐佩克組織在3月3日發布聲明計劃於4月啟動原油增產計劃，原油供給側呈相對寬鬆的格局；另一方麵，美國非農就業數據的相對低迷表現，或令市場對原油需求降低的擔憂情緒升溫。供強需弱的格局下，原油市場短期內或延續震蕩調整行情。

01商品市場近期震蕩調整，工業金屬板塊逆勢上行

近期商品市場表現

近期商品市場整體呈震蕩調整行情，近兩周（2025.02.21~2025.03.07，下同）南華商品指數下跌3.23%。金屬類商品表現相對穩健，其中工業金屬板塊逆勢上行，南華有色金屬指數上漲1.6%；貴金屬板塊跌幅較小，南華貴金屬指數下行0.67%。上漲品種中，滬鎳上漲4.14%，玉米澱粉上漲2.01%，滬鉛上漲1.75%。跌幅較大的品種多數集中在能化板塊，其中，低硫燃料油下跌11.58%，燃油下跌9.12%。具體品種漲跌幅詳見附錄。

貴金屬：黃金可幫助提升資產組合的收益能力，中長期視角下仍具有配置價值

貴金屬板塊近兩周下行，南華貴金屬指數下跌0.67%。從2月21日到3月8日，SHFE黃金2504合約報收679.48元/克，價格變動-0.72%。SHFE白銀2504合約報收8048元/千克，價格變動-0.67%。南華黃金指數、南華白銀指數近兩周先降後升，目前在5日均線附近窄幅震蕩。

在前期報告《黃金：資產配置中的長期壓艙石》（2025-02-21）中我們曾指出，黃金今年以來的上漲行情，與特朗普關稅政策、DeepSeek衝擊美國科技股等短時事件的影響相關，而隨著市場對上述事件的消化，以及特朗普再次推遲對加拿大等國加征關稅，黃金市場短期內或將維持震蕩調整行情。不過，近期公布的美國2月新增非農就業數據小幅不及彭博一致預期，疊加美國債務可持續性的減弱，中長期看具有保值屬性的黃金等貴金屬依然有較強的配置價值。從資產配置角度看，我們在國內股債組合中加入黃金資產後，新組合的淨值表現強於原始組合，表明黃金可幫助提升投資者資產組合的收益能力，建議投資者持續關注。

工業金屬：全球流動性邊際改善疊加需求上升，銅等工業金屬或開啟補漲行情

工業金屬板塊近兩周上行，南華有色金屬指數上漲1.6%。從2月21日到3月8日，海外LME銅合約報收9602美元/噸，價格變動0.91%。國內滬銅2504合約報收78320元/噸，價格變動1.49%。南華滬銅指數近兩周先降後升呈“V”字行情，目前貼近布林帶上軌。

工業金屬板塊的上行或受以下因素的推動：1）2月以來美元指數和美債利率表現相對較弱，全球流動性有一定的邊際改善，除工業金屬外的多數商品在2月已有過一輪上漲，近兩周美元指數的繼續下行進一步釋放了全球流動性，支撐工業金屬板塊開啟補漲行情；2）近期特朗普在國會講話時提及計劃對銅加征關稅，或導致市場對銅流通受阻的擔憂情緒升溫，支撐銅價上行；3）3月5日德國宣布計劃投入更多資金用於國防開支和基礎設施建設，提振銅的需求，進一步推升銅價上漲。全球流動性邊際改善疊加需求上升，銅等工業金屬短期內或仍有上漲空間，但同時也需要關注特朗普關稅政策不確定性帶來的擾動影響。

黑色係：基本麵邊際改善疊加利好政策催化，鐵礦石等黑色商品短期或有上漲機會

黑色板塊近兩周上漲，南華黑色指數上漲4.64%。從2月21日到3月7日，2505合約報收774元/噸，價格變動-7.69%。螺紋鋼2505合約報收3252元/噸，價格變動-3.24%。南華鐵礦石指數近兩周震蕩下行，目前處於5日均線和布林帶下軌之間。

近期黑色板塊的價格運動主要受自身基本麵和地產相關政策的影響。從基本麵上看，近兩周國內鐵水日均產量有所提升，港口庫存也有一定的下降，鐵礦石的基本麵存在一定的邊際改善。政策端上，國內兩會政府工作報告提出穩樓市等要求，貨幣政策也提出“降準降息”，或對鐵礦石等黑色商品有一定的利好催化，建議持續關注後續相關政策的推進情況。

能化：供給寬鬆疊加需求存在下行預期，原油市場或延續震蕩調整行情

能化板塊近兩周下行，南華能化指數下跌4.99%。從2月21日到3月8日，原油2504合約報收512.5元/桶，價格變動-8.81%。布倫特原油合約報收70.45美元/桶，價格變動-4.6%。南華原油指數近兩周震蕩回撤，目前處於5日均線和布林帶下軌之間。

一方麵，美國原油庫存量近期呈累庫趨勢，同時歐佩克組織在3月3日發布聲明計劃於4月啟動原油增產計劃，原油供給側呈相對寬鬆的格局；另一方麵，美國非農就業數據的相對低迷表現，或令市場對原油需求降低的擔憂情緒升溫。供強需弱的格局下，原油市場短期內或難以拐頭上行。不過，從銅油比的角度看，目前銅油比離3年均值的背離繼續加大，從均值回歸的角度看，原油本輪的下行空間或受到一定的限製，行情預計以震蕩特征為主。

農產品：供給寬鬆格局下豆粕偏弱震蕩，餘糧庫存有限支撐玉米價格

農產品板塊近兩周下跌，南華農產品指數下跌0.84%。從2月21日到3月8日，豆粕2505合約報收2885元/噸，價格變動-2.04%。玉米2505合約報收2308元/噸，價格變動1.5%。南華豆粕指數先升後降，目前處於20日均線附近；南華玉米指數震蕩上行，突破5日均線。

受巴西等南美地區大豆豐產上市的影響，豆粕市場供給端整體偏寬鬆格局，限製了豆粕價格的上升空間。豆粕市場目前受基本麵影響較大，而美國農業部預計將於3月12日左右發布大豆供需報告，建議投資者關注相關數據，及時調整豆粕等大豆相關產品的倉位比例。玉米方麵，目前市場處於春耕階段，玉米餘糧庫存有限，供給相對偏弱，或對玉米價格有一定的支撐效果。

02⠥•†品模擬組合業績表現跟蹤：多類商品組合最新持倉關注有色金屬

針對商品市場常見的基本麵、carry、動量等風險溢價，我們構建了商品期限結構、商品時序動量、商品截麵倉單三個模擬組合，並且采用三策略等權方式構建了商品融合策略。

商品融合策略近兩周下跌0.18%，今年以來上漲0.34%。在三個子策略中，商品期限結構模擬組合近期表現較好，近兩周上漲0.21%，今年以來上漲0.71%，並於3月7日再創2010年1月6日回測以來的新高。在期限結構模擬組合中，近兩周收益貢獻靠前的品種是玻璃、PTA、螺紋鋼，收益貢獻分別為0.25%、0.17%、0.12%。近期能化板塊和黑色板塊收益表現相對較弱，組合通過做空上述商品獲得較高正收益。期限結構模擬組合最新持倉中，各板塊倉位絕對比例相對均勻，主要做多有色金屬板塊和農產品板塊，主要做空能源化工和黑色係板塊。在具體品種中，工業金屬板塊中的滬銅、滬鋁、滬鋅具有較高的多頭倉位，而黑色板塊的螺紋鋼、能化板塊的PVC和玻璃則空頭倉位相對較高。與期限結構模擬組合類似，時序動量和截麵倉單模擬組合最新持倉也相對看好有色金屬板塊，建議投資者持續關注。

商品期限結構：最新持倉做多有色金屬和農產品，做空能源化工和黑色係商品期限結構模擬組合近兩周上漲0.21%，今年以來上漲0.71%：

1.近兩周收益貢獻靠前的品種是玻璃、PTA、螺紋鋼，收益貢獻分別為0.25%、0.17%、0.12%。近期能化板塊和黑色板塊收益表現相對較弱，組合通過做空上述商品獲得較高正收益。近兩周收益貢獻靠後的品種是鐵礦石、滬鎳、棕櫚油，收益貢獻分別為-0.29%、-0.15%、-0.09%。

2.期限結構模擬組合最新持倉中，各板塊倉位絕對比例相對均勻，主要做多有色金屬板塊和農產品板塊，主要做空能源化工和黑色係板塊。在具體品種中，工業金屬板塊中的滬銅、滬鋁、滬鋅具有較高的多頭倉位，而黑色板塊的螺紋鋼、能化板塊的PVC和玻璃則空頭倉位相對較高。

商品時序動量：最新持倉主要做多有色金屬板塊，做空能源化工和黑色板塊

商品時序動量模擬組合近兩周下跌0.25%，今年以來下跌0.81%：

1.近兩周收益貢獻靠前的品種是原油、乙二醇、PTA，收益貢獻分別為0.19%、0.13%、0.10%。近兩周收益貢獻靠後的品種是甲醇、棕櫚油、棉，收益貢獻分別為-0.17%、-0.15%、-0.14%，今年以來棕櫚油和棉花漲勢較多，近兩周遭遇了回撤調整，模擬組合因為做多上述商品而在近期承擔了一定的損失。

2.最新一期的持倉中，時序動量模擬組合主要做多有色金屬板塊，主要做空能源化工和黑色係板塊。與2月中旬相比，模擬組合的持倉中，農產品的倉位降低，並由多頭轉為空頭，黑色板塊和能源化工板塊的空頭倉位上升，有色金屬板塊的多頭倉位上升。具體品種上，板塊在鋁、銅上配置了較高的多頭倉位，而在螺紋鋼、棉上的空頭倉位比重較大，整體來看模擬組合未來相對看好有色金屬板塊。

商品截麵倉單：最新持倉主要做多有色金屬和農產品板塊，做空能源化工板塊

商品截麵倉單模擬組合近兩周下跌0.5%，今年以來上漲1.13%：

1.近兩周收益貢獻靠前的品種是PTA、純堿、PVC，收益貢獻分別為0.43%、0.22%、0.11%。近兩周收益貢獻靠後的品種是原油、滬鎳、棉花，收益貢獻分別為-0.46%、-0.32%、-0.32%，近兩周有色金屬板塊開啟補漲行情，而能源化工板塊多數商品繼續回撤，模擬組合因做空滬鎳、做多原油而承擔了一定的損失。

2.截麵倉單模擬組合最新持倉中，主要做多有色金屬和農產品板塊，主要做空能源化工板塊，和2月中旬持倉相比，有色金屬和能源化工板塊的倉位絕對比重有所下降，農產品多頭倉位有所上升。具體品種看，截麵倉單模擬組合在棉花、滬鋁和滬鋅上配置了較高比例的多頭倉位，而在聚乙烯上配置了較高的空頭倉位，整體來看模擬組合未來相對看好有色金屬板塊。

附錄

近期主要商品資產漲跌幅

風險提示：

宏觀經濟大幅波動、美聯儲貨幣政策超預期、全球地緣政治風險增加、產業政策風險、市場價格波動超預期等可能會影響商品價格走勢，觀點僅供參考。

林曉明 研究員⠓0570516010001 | BPY421

陳燁⠠⠂ 研究員⠓0570521110001

李聰⠠⠂ 研究員⠓0570522100001

劉誌成⠧ ”究員⠓0570521110002

韓晳⠠⠂ 研究員⠓0570520100006

韓永蔚⠧ ”究員⠓0570524050002

應宗珣⠨錄‚人⠓0570123070193

（轉自：金融工程）