銅：靜待破局

1、宏觀。海外方麵，美聯儲最後一次議息會議落地，從結果來看如期降息，年內降息3次100個基點，但點陣圖顯示美聯儲明年降息由此前的預期4次將為2次，鮑威爾也多次表示關注通脹進展，放緩降息意願增強。另外，川普勝選後，其一舉一動備受關注，這種政策“揣測”下市場持續給溢價的情緒偏弱，但美元的持續高位以及美股的走高也說明海外投資者對川普政策的相對看好。國內方麵，兩會如期召開，國內穩增長政策也在預期加碼，因此當前節點下市場更關注國內春節後下遊及終端的開工表現。

2、基本麵。銅精礦方麵，國內TC報價維持在低位，銅精礦市場仍然緊張，中國主要銅冶煉企業就2025年第一季度銅精礦加工精煉費用（TC/RC）的指導價達成一致，即每噸25美元、每磅2.5美分，2024年四季度的指導價為每噸35美元、每磅3.5美分。精銅產量方麵，12月電解銅預估產量108.68萬噸，環比增加8.1%，同比增加8.7%，產量繼續增加，這無疑也會加大銅精礦市場緊張情緒。進口方麵，國內11月精銅淨進口同比下降3.8%至34.82萬噸，累計同比下降0.11%；11月廢銅進口量環比下降5.25%至17.35萬金屬噸，同比下降5.14%，累計同比增加13.76%。庫存方麵來看，截止12月27日全球銅顯性庫存較11月末統計下降6.3萬噸至48.7萬噸，其中LME庫存增加1725噸至27.27萬噸；Comex庫存增加4894噸至9.559萬噸；國內精煉銅社會庫存月度下降3.21萬噸至10.54萬噸，保稅區庫存下降3.66萬噸至2.19萬噸。需求方麵，12月份從下遊加工企業開工率以及社會庫存變化來看略超預期，表明下遊企業在年尾有追量的動作，1月份進入年關預計需求將進入季節性下降期以及社會庫存也會實現緩慢累庫，關注累庫量。

3、觀點。12月銅價繼續表現偏弱，結合美元高位偏強以及美股、價格表現，筆者認為這依然是對川普回歸後市政策不確定性的反饋，資金暫時失去方向下呈現觀望態勢；但12月份國內銅基本麵再次好於預期，國內社會庫存呈現快速下降，加之市場對國內穩增長的期待，減緩了銅價下行之勢。進入1月份，國內銅進入季節性淡季，這意味著相對價格（升貼水）可能持續表現偏弱，但絕對價格依然存在分歧，因為在此期間宏觀並不一定意味著偏悲觀，這裏麵一方麵因為國內穩增長政策將在春節後陸續進入釋放期，另一方麵從近期中美態勢來看川普正式入主白宮後未必導致事態更加緊張，宏觀的預期差可能最終決定銅價走向。綜合來看，銅價或依然呈區間震蕩甚至震蕩偏弱之勢，靜待破局。

鎳 ：區間運行 關注變量

1、供給：鎳礦方麵，周度印尼內貿紅土鎳礦1.2%價格維持22美元/濕噸，紅土鎳礦1.6%維持44美元/濕噸，印尼鎳礦升貼水維持15美元/濕噸，菲律賓鎳礦1.5%升水維持9.5美元/濕噸。精煉鎳方麵，理論利潤維持虧損，變化不大。鎳鐵方麵，鋼廠采購價格和意向采購價格重心延續下跌，鎳鐵廠即期生產利潤延續下滑。硫酸鎳方麵，中間品原材料價格維穩，硫酸鎳麵臨1月需求走弱壓力，價格上漲速度放緩。

2、需求：不鏽鋼產業鏈，庫存方麵，周度全國主流市場不鏽鋼89倉庫口徑社會總庫存90.33萬噸，周環比下降3.72%；利潤方麵，原材料價格弱於成品，周度利潤小幅修複；消費端，據產業在線最新發布的三大白電排產報告顯示，2025年1月空冰洗排產合計總量共計3222萬台，較2024年1月的生產實績下跌4.3%。分產品來看，1月份家用空調排產1714萬台，同比下滑1.5%；冰箱排產768萬台，同比下滑6.5%；洗衣機排產740萬台，同比下滑8%。新能源產業鏈，三元材料周度庫存環比下降566噸至14584噸；新能源汽車方麵，據乘聯會，12月1日至22日新能源乘用車零售量為81.7萬輛，同比增長60%，環比增長4%；廠商新能源批發量為91.3萬輛，同比增長56%，環比增長1%。

3、庫存：周內LME庫存增加654噸至162090噸；庫存增加734噸至36124噸，社會庫存減少872噸至41229噸，保稅區庫存維持4900噸。

4、觀點：周度鎳礦價格表現平穩，近期印尼鎳礦消息麵多有影響，但據據 Kumparan 報道，印尼方麵周四表示：“截至今日，尚未進行任何談判。”“目前沒有削減（產量配額）的討論，但我們會評估各公司履行義務的情況。”鎳鐵價格重心下移至940元/鎳點。不鏽鋼方麵來看，原材料價格小幅下跌，成本支撐小幅下移，但周度庫存呈現去化，緩解市場壓力。新能源產業鏈方麵來看，硫酸鎳需求端麵臨淡季壓力，本周價格漲幅已然放緩。電解鎳來看，周度社會庫存小幅下降但總量壓力仍較大。綜合來看，硫酸鎳麵臨需求轉弱壓力，鎳鐵和電解鎳基本麵仍然偏空，同時，估值角度來看，價格上周有所修複，但上方空間有限，且趨勢性行情需要更強驅動因素出現，可考慮區間操作，1月主要的不確定性仍在於印尼政策方麵。

電解鋁： 累庫將至，鋁價承壓

12月氧化鋁期貨震蕩走弱，27日主力收至4739元/噸，月度跌幅9.3%。震蕩偏弱，27主力收至19795元/噸，月度跌幅2.9%。

1．供給：據SMM，預計12月國內冶金級氧化鋁運行產能升至8929萬噸，產量758萬噸，環比增長4.7%，同比增長11.6%。山西呂梁市秋冬季管控措施落地，當地氧化鋁廠受環保減排政策影響，限製焙燒環節。河南廣西為保安全生產，企業開工負荷提升有限。12月GAC鋁礦出口停止影響將會顯現；12月國內電解鋁運行產能持穩在4369萬噸，產量371萬噸，環比增長3.5%，同比增長4.2%，鋁水比回調至72%。西北產能穩定釋放，廣西技改停槽，四川枯水季減產量級在20萬噸左右。

2．需求：假期將至，下遊訂單開工繼續走弱。12月末國內鋁下遊加工企業開工率62.4%，同比11月末下滑1.3%。其中鋁板帶開工率下滑3%至69%，鋁箔開工率下滑0.4%至74.7%，鋁型材開工率下滑4.5%至48%，鋁線纜開工率上漲0.2%至71.8%。鋁棒加工費漲跌不一，其中新疆河南持穩，廣東下調20元/噸，包頭臨沂無錫上調10-30元/噸；鋁杆加工費廣東持穩，其他全線上調50 元/噸。

3．庫存：交易所庫存方麵，12月氧化鋁去庫4萬噸至1.2萬噸；滬鋁去庫2.7萬噸至20.1萬噸；LME去庫4.6萬噸至65.7萬噸。社會庫存方麵，氧化鋁月度累庫3.05萬噸至8.1萬噸；鋁錠月度去庫6.1萬噸至49萬噸；鋁棒月度累庫0.37萬噸至10.3萬噸。

觀點：隨著海外氧化鋁複產、國內新增產能投放，以及下遊虧損減產，氧化鋁供給緊張格局開始好轉，延續回調節奏，現貨跌勢或開始加速。在年末下遊集中補庫風潮下，鋁錠並未出現明顯累庫周期，隨著25年長單談判開啟，年內鋁廠清貨進入尾聲，下遊補庫結束、開始著手準備放假，淡季需求特征將會進一步顯現，1月累庫拐點到來。國內財政積極信號和美聯儲降息計價影響逐漸消散，鋁價將受累庫邏輯主導，於兩萬下方繼續承壓。

鋅：加工費持續反彈⠠冶煉供應或逐步增加

一、供應：

截止上周，國內鋅精礦港口庫存為27.3萬噸，環比上月增加8.7萬噸。另外據SMM調研預計國內1月鋅礦加工費上調300元/金屬噸至1，900元/金屬噸，進口鋅礦加工費環比上調20美元/幹噸至-20美元/幹噸，總體國內鋅礦供應緊張程度持續好轉。冶煉方麵，隨著鋅冶煉虧損收窄，1月國內冶煉企業計劃主動提產，總體鋅產量或回到52~53萬噸。進口方麵，鋅比價12月下旬震蕩回落，鋅進口窗口關閉，進口短期對國內衝擊有限。

二、需求：

據SMM調研12月國內鍍鋅結構件企業開工率穩中有升，其中鐵塔等鍍鋅結構件訂單較好，反應出高壓電網需求穩步抬升，但鍍鋅板開工率總體走弱，壓鑄合金及氧化鋅開工率相對平穩，12月鋅需求好於市場預期，進入1月預計隨著陸續進入春節放假，下遊開工將逐步走弱，市場需求進入節前淡季。

三、庫存：

截止11月底，SMM統計社會庫存環比上月減少3.9萬噸至6.52萬噸，同比-15.43%；LME鋅庫存環比上月減少3.23萬噸至24.45萬噸，同比+10.07%。

四、策略觀點：

鋅強現實弱預期的基本麵格局持續，但近期礦供應逐步趨於過剩，鋅礦加工費存在上行空間，同時維持高位，冶煉利潤修複下可能驅動鋅冶煉產量穩步抬升。春節近在眼前，下遊消費淡季逐步兌現，精煉供應從短缺轉為過剩，2501進入交割月，強現實或逐步轉弱，後續或可尋找逢高沽空機會。

錫：加工費回落 關注庫存走勢

一、供應：

據SMM調研，國內40%錫礦加工費環比下調1，500元/金屬噸至12，500元/金屬噸，錫礦供應趨於緊張。1月春節臨近，預計部分煉廠有季節性停減產計劃，春節減量同比或超去年。海外，印尼JFX及ICDX交易所截止至12月26號合計交易量為4，460噸，成交量環比有所走低。

二、需求：

訂單方麵，據SMM調研國內焊料企業開工平穩，訂單尚未有明顯好轉，鉛酸蓄電池開工率12月維持高位，進入1月預計總體開工率維持12月水平。下遊加工環節原料庫存較低，隨著12月錫價高位回落，下遊備貨情緒明顯好轉，帶動國內錫庫存環比繼續走低。

三、庫存：

12月底，Mysteel統計社會庫存環比上月減少1，191噸至6，655噸，同比-34.13%；LME錫庫存環比上月減少5噸至4，810噸，同比-35.57%。

四、策略觀點：

臨近年底，錫礦供應短缺終兌現在加工費下調，現貨市場錫庫存持續回落，微觀基本麵好轉。但由於明年存在緬甸礦複產預期以及印尼錫出口配額恢複正常的預期，場外資金參與意願較低，導致錫出現低持倉量、低交易量，價格震蕩橫盤的格局。後續可以關注低庫存情況下錫現貨端升水能否擴大，以及國內月差能否從C結構轉為B結構，如果出現以上跡象可能錫單邊價格存在繼續上行的可能，否則總體價格將呈現震蕩橫盤的格局。

多晶矽：降庫在即，低位盤整

12月26日多晶矽掛牌上市，開盤即觸及漲停板後、回調震蕩，截至27日主力2506收於41950元/噸，較掛牌價上漲8.68%；12月工業矽期貨震蕩走弱，截至27日主力2502收於11160元/噸，月度跌幅8.67%。現貨持續回調，百川參考價格11647元/噸，月度下調313元/噸。其中不通氧553#下調350元/噸至11200元/噸，通氧553#下調200元/噸至11500元/噸，421#下調400元/噸至12000元/噸。

1．供給：據百川，預計12月國內工業矽產量34.06萬噸，同比增長0.3%，環比下滑13.8%。月度開爐數減少48台至270台，開爐率下滑6.4%至36.2%。西南開啟大規模減產，西北大廠超預期檢修，整體呈現大幅減量。其中西北月內共關停24台爐子，產出節奏高位放緩。新疆石河子及鄯善關停30台礦熱爐，陝西、甘肅和青海開啟少量爐子。雲南、四川多地電價繼續上調後，矽廠減產規模進一步擴大，西南月內新停27台爐子。

2．需求：12月多晶矽產量減少0.77萬噸至10.51萬噸，同比下滑24.8%，環比下滑6.9%。12月DMC產量增加2.58萬噸至24.09萬噸，同比上漲44%，環比上漲12%。年底下遊開始囤貨，多晶矽對外報價迎來回漲。據SMM，N型矽料價格40500元/噸，月度上調5000元/噸。近期行業自律協議引發熱度，疊加期貨上市增加了市場的活躍度，但矽片以及拉晶端減采購、降庫存主旋律不改，新單仍以小單為主，且多傾向於低價混包料，補庫力度比較有限。有機矽市場小幅提價，隨著年終下遊補庫和提貨頻率開始增加，有機矽開工有望繼續修複，DMC預計仍有提漲空間。

3．庫存：12月交易所整體累庫19.47萬噸至23.99萬噸。社會庫存方麵，國內工業矽月度累庫4.13萬噸至36.76萬噸，其中廠庫累庫2.13萬噸至21.16萬噸；三大港口庫存，黃埔港累庫5000噸至5.2萬噸，天津港累庫8000噸至5.7萬噸，昆明港累庫7000噸至4.7萬噸。

觀點：12月舊倉單不斷注銷流出後，廠庫壓力驟增，下遊需求反饋不佳，市場持續承壓。進入1月，隨著下遊節前集中補庫，西南延續減產後，西北再度啟爐且大部分將留為自用，社庫有望迎來邊際去化，但去庫量級對於當前高位庫存杯水車薪。隨著晶矽上市以後，期現上開始借熱度上調基差。當前矽價降無可降，預計後續低位盤整為主，暫無上行驅動。

：供需雙弱 矛盾弱化

1、供給：周度產量環比下降538噸至15802噸，其中鋰輝石提鋰環比下降183噸至8867噸，鋰雲母提鋰環比下降70噸至3115噸，鹽湖提鋰環比減少320噸至2093噸，回收提鋰環比增加35噸至1727噸。

2、需求：正極材料庫存方麵， 三元材料周度庫存環比下降566噸至14584噸、磷酸鐵鋰周度庫存環比減少1110噸至81330噸。終端，據乘聯會，12月1日至22日新能源乘用車零售量為81.7萬輛，同比增長60%，環比增長4%；廠商新能源批發量為91.3萬輛，同比增長56%，環比增長1%。

3、庫存：周度碳酸鋰庫存環比下降0.5%至約10.77萬噸，下遊庫存增加6.3%至約3.51萬噸，其他環節減少4%至約3.67萬噸，冶煉廠下降3%至約3.58萬噸。

4、觀點：價格方麵來看，近期市場矛盾並不突出，價格以弱勢震蕩為主。供應端，進口方麵環比有所放緩，國內生產方麵來看，周度產量出現環比下降態勢，但不難看出周度產量的絕對量仍處高位近1.6萬噸水平。（相比之下，上一次10月31日周度產量環比下降（環比下降59噸至13364噸）過去了近兩個月的時間。）需求端，1月需求總量麵臨環比下降的壓力，但是節日備貨的需求猶在，結合庫存來看，下遊的庫存已經實現連續五周補庫，庫存水平恢複至3.51萬噸，基本處在曆史高位水平，而參考其他環節和鋰鹽廠庫存情況，可以發現中間環節年底回籠資金需求下，出貨量大於鋰鹽廠，出貨需求和補庫需求形成對衝，市場反應較為平滑。庫存來看，社會庫存經曆了兩周小幅增庫外，重回去庫節奏，而倉單庫存仍仍顯出較快的增長速度。總體來看，1月麵臨供需雙雙走弱的壓力，預計價格仍震蕩運行，警惕節後需求的預期差，關注產業鏈企業春節檢修計劃。